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旧危机的新阶段

旧危机的新阶段

2011年09月23日  经济观察报

正值欧洲政府债务危机愈演愈烈之际,标准普尔8月5号宣布,将美国政府债券评级降为AA+,美债近百年来第一次失去AAA评级。消息传来,市场情绪急转直下,在浓重的悲观气氛中,研究机构纷纷提高了世界经济年内重陷衰退的概率估计,有人认为欧元难保,美国的经济霸权也行将结束。

世人过于悲观了吗?否,是先前过于乐观了。这不是二次探底,而是一次探底的继续。

V-型反弹如南柯一梦

以克鲁格曼为代表的凯恩斯主义者曾欢呼,美联储于危急时刻干预金融市场,使全球金融体系免于崩溃,美国政府超常规的财政开支则防止了1930年代“大萧条”的重演。在执行了极度扩张性的货币和财政政策后,中国经济于短时间内强劲反弹。世界两个最大经济体的表现似乎验证了凯恩斯的见解,惊魂甫定的人们欣喜地发现,百年不遇的金融危机不过如此,政府弹指一挥,便烟消云散了。

笔者那时就撰文指出(“复苏之道”,《财经》,2009年6月8日),这次金融危机不是一般的经济景气循环,而是全球经济结构严重失衡的结果。美联储执行了错误的货币政策,2001年至2006年的低利率带来了流动性的泛滥,美国的家庭和金融机构过度借债,大量的资金涌入房地产市场,制造了战后历史上最大的资产泡沫。泡沫于2007年破灭,引发金融海啸。

既然过度借债是危机的起因,经济复苏的前提就是债务的削减,即我们所说的“去杠杆化”。判断经济复苏与否,不看GDP增长速度或者趋势,而要看去杠杆化的进程,在去杠杆化未完成之前,任何反弹都注定是昙花一现。

去杠杆化意味着衰退,但没有衰退便没有可持续复苏。在去杠杆化的过程中,家庭要偿还贷款,为此不得不节衣缩食,消费需求因此而疲软。在去杠杆化的过程中,企业和金融机构要降低负债,不得不缩小投资与经营规模,产出下降,失业率上升。

当债务人无力偿还而违约时,贷款变成银行的不良资产,银行必须动用拨备和资本金予以核销。若坏账数量超出其承受能力时,银行就要寻求外部融资。巴菲特最近入股美洲银行,美国政府在金融危机期间注资花旗银行,都是这方面案例。然而政府救援并不等于债务的消失,而只是债务的转移,从金融系统转移到政府,体现为政府债务的增加。

眼下形势的严峻在于政府的债台高筑。欧洲各国多年执行凯恩斯主义的赤字政策,福利开支超出财政能够支持的范围,金融危机期间,为了救助大型金融机构和大型企业,政府再度借债,如最后一根稻草,终于压垮了财政,金融危机就此转变为政府债务危机。更为糟糕的是,银行持有政府债券的价值因评级下调而大幅缩水,银行倒闭的风险陡增,投资者纷纷抛售银行股票,政府本来作为救援者出现,反而因自身的债务将银行拖入泥潭。

银行系统对于经济就像血液系统对于人体,血液流通不畅的肌体不可能健康,而银行要想恢复正常功能,企业、家庭、政府以及银行自身的负债率都必须降下来,这就又回到了复苏的关键——去杠杆化。

面对这样的局势,奥巴马政府再次祭出凯恩斯主义的政策,减税,政府投资基础设施以创造就业;美联储也在议论第三轮量化宽松(QE3)。这些政策对于去杠杆化并无多少帮助,市场理所当然的反应冷淡。减税虽可暂缓债务人的现金压力,但不具备可持续性,且相当于私人部门的债务转到公共部门,整个国家的负债率并未因此而下降。中央银行的减息本来可以降低还款负担,但在基准利率已经为零的情况下,数量松宽仅仅视为通胀和资产泡沫积蓄能量。

货币政策失效的背后是基础货币转化为信贷的困难。当家庭和企业为高负债所困扰时,不敢再借新债,银行也担心产生更多坏账,对放贷格外谨慎。2008年年中,美国商业银行的贷款增长率还是11%左右,一年后就变成了零增长和负增长。2011年初,贷款增长率恢复到正的2%,进入二季度又转为-2%。美联储投放的基础货币没有转化为实体经济中的信贷,而是以超额储备的形式沉淀在银行系统内。

财政与货币政策的失灵并非新鲜事,泡沫经济破灭后,日本政府也执行了扩张性的财政政策,赤字多年超过GDP的10%,政府债务余额对GDP的比率从1980年代末的60%上升到2010年的190%,政府已无进一步举债的能力。至于零利率和数量松宽的货币政策,更是日本央行的发明,日本经济今日之状况,已清晰无误地宣告了这些政策的失败。笔者并不认为美国和欧洲将重蹈日本的覆辙,而是强调微观层面上结构调整的重要性。去杠杆化若不到位,政策性刺激带来的只是短暂的亢奋,随后必定是更大的动荡与失望。

复苏难道没有希望了吗?有,希望在于刮骨疗毒般的去杠杆化。负债过高的家庭只能破产,银行收回作为抵押品的房子,在市场上拍卖还债,这当然会引起房价的进一步下跌,更多的家庭和银行可能因此而倒闭。去杠杆化要求政府在衰退期间增加税收,减少开支,与经典的凯恩斯主义政策正好相反,其后果当然是更深的衰退,但舍此别无复苏之路。

天下没有免费午餐

这好像是个悲观的命定论,其实讲的不过是最基本的经济学原理,也是最基本的常识——天下没有免费的午餐。赤字政策的实质为寅吃卯粮,向子孙后代借钱而已。借钱总归要还,击鼓传花,欧债五国的当代人不幸赶上了最后一棒。超发货币则是制造通胀,稀释所有持币者的购买力,向当代人征收“铸币税”,而中央银行的铸币税征收能力最终要受到物价水平的限制。极端的凯恩斯主义者试图使人们相信,天下确有免费的午餐,政府可以无中生有地创造财富。正宗的凯恩斯主义者承认,宏观政策不能创造财富,但可以削峰填谷,减少经济的波动,因此仍然是有意义的。

由于极端凯恩斯主义充斥西方和东方的主流媒体,知识界和民间信奉此道者大有人在,我们有必要在这里指出,宏观政策刺激经济增长之说纯属迷信,没有任何理论可以证明这一点。战后世界各国的经济表现也告诉我们,高速增长和宏观政策基本无关。从早期的日本和西德、七八十年代的亚洲“四小龙”,到改革开放后的中国,经济增长的动力是战后重建的高投资、全球化、市场化改革和技术进步,即使东亚充满争议的“产业政策”,也不属于凯恩斯财政和货币政策的范畴。

我们并不完全否认正宗凯恩斯主义的理论,增加财政开支可以增加当期总需求从而增加当期GDP,但其作用远小于凯恩斯声称的乘数效应,即一元政府开支可带来多于一元的GDP增加。根据凯恩斯的计算,乘数等于1/(1-MPC),MPC为边际消费倾向,定义为当期新增消费对当期新增收入之比。如果MPC等于0.8,则乘数为5,1元政府开支可增加5元的GDP。然而弗里德曼和莫迪安里尼分别证明,当期消费和终身收入而不是当期收入有关,这意味着MPC是个很小的数,凯恩斯乘数的数值接近1。实证研究发现,乘数的确约等于1,财政开支不能创造财富,而只是一种跨期置换。当债务到期时,政府增加税收以兑付国债,而加税会减少未来几代人的收入、消费和GDP,赤字政策因此相当于透支未来财富以解当下的燃眉之急。

这样的透支不是简单的拆东墙补西墙,它会引起严重的债务问题。国债是当代人向子孙后代借钱,但债务人和债权人处于不平等的地位,子孙后代的发言权小得多,甚至因尚未成年或尚未出生而没有发言权,当代人可以轻易地得到他们想要的借款。这也是凯恩斯主义之所以流行的一个原因,它迎合了当代民众和政治家取得“免费午餐”的投机心理。如果每一代人都是短期行为,债务越积越多,一旦达到财政偿还能力的极限,债务危机就爆发了。今日之希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利都是赤字政策的受害者,美国国债的评级下调更是给世人敲响了警钟:借钱买来的繁荣再也无法维持下去了!

借钱不可持续,印钱亦不可取。如果印钱能解决问题,这个世界上根本就不会有经济问题,因为印钞的成本几乎为零,哪里即将出现问题,撒一把钞票就可化险为夷。手中一部印钞机,从此可保天下太平?这个简单而强有力的逻辑,不知何故,公众和学术界长期不愿接受,人们总以为多印几张纸币,新的财富就可以被创造出来。

这并不是说,市场经济不需要货币。市场经济是交易的经济,货币的作用是降低交易成本,货币的数量因此与交易量相当即可。弗里德曼曾建议,货币增长每年3%~5%左右,大致等于GDP的增长速度。货币供应量与GDP同步变化,价格水平保持稳定,既无通胀,亦无通缩。

社会上流行的说法却是货币超发有益论,可以降低贷款利率,刺激企业的投资和家庭的买房,带动经济增长。短期来看的确如此,但正如奥地利学派所指出的,人为操纵利率所获得的短期繁荣有着巨大的成本,如同这次金融危机和上一世纪“大萧条”那样惨重的成本。为了说明这一点,我们在下面介绍奥地利学派的经济周期理论,并将其与凯恩斯学派进行比较。

结构性经济周期理论

奥地利学派的代表人物哈耶克认为,货币超发和低利率是引起经济周期震荡的元凶。为了说明这一点,设想一个充分就业的经济。在这个经济中,初始的市场利率等于“自然利息率”,也就是社会总投资等于总储蓄时的利率。充分就业意味着生产要素如土地、资本和劳动力的充分利用,社会上没有闲置资源。现在为了刺激经济增长,中央银行增发货币,降低利率。资金成本的降低刺激企业增加投资,经济在需求的拉动下进入繁荣。在传统的经济学教科书中,故事到此结束,两个重要的问题被有意或无意地忽略了。

第一个问题是资源约束。企业增加投资,对投资品如钢铁的需求上升,钢铁行业需要更多的资源,建更多的高炉以增加钢铁产量。但如我们已经假设的,社会上并不存在闲置资源,只能从消费品如服装部门转移出来。这就引起消费品生产的下降,供应短缺,消费物价上涨。当通货膨胀超过了社会的可承受度时,中央银行会加息以抑制投资需求,对钢铁的需求下降,资源回流消费品部门。

然而回流过程并不完全可逆,由于资本具有专用性,炼钢的电炉不能用来缝制牛仔裤,仅部分通用设备和人员转移到消费品部门。前期低利率下的投资高峰造成钢铁业产能过剩,供大于求,价格下跌,企业亏损和倒闭,投资品部门率先进入衰退。钢铁业的萎缩最终也会影响服装生产,因为钢铁是制造缝纫机的原材料,衰退于是从投资品扩展到整个经济。

第二个也许更为严重的问题是投资机会。低成本资金供应充裕,企业和个人急于寻找新的投资机会,如果在实体经济中找不到,资金极有可能进入资产市场如股市和楼市。因短期内股票和房屋的供应不变,新进入资金引起价格上涨,立即产生不菲的“投资收益”。高收益吸引更多的资金流入,更多的资金进一步推动资产价格上涨,资金-资产价格-预期收益之间如此反复循环,资产泡沫不断膨胀,直到破灭的那一天。

这一概念模型意味着金融和经济危机或以实体经济的通胀为先导,或以资产泡沫为预兆,随着金融业的发展,后者的概率越来越大。上一世纪早期,道琼斯工业指数从1921年的66点涨至1929年崩盘前的300点以上,年平均增长速度为同期GDP的3倍多。在长达十年的减息周期中,日经指数从1982年的7000点,大涨至1989年底的39000点,此后不久,泡沫破灭,日本经济陷入20年的衰退。从1980年代中开始直到1997年亚洲金融危机,泰国的银行贷款以年平均25%的速度增长,股票价格指数相应从1986年底的200点上涨6倍,达1996年中的1300点。这次全球金融危机则源于美国的房地产泡沫,2002年房地产价格指数还只是97,5年之后的2007年就翻番到201,年回报率达15%,除了新兴的技术行业,实体经济中哪里能找到这样的轻松赚钱机会?

泡沫虽壮观,终有破灭之时,刺破泡沫的往往是中央银行自己。担心通胀或者过高的资产价格,央行紧缩银根,灾难随即到来。日本央行于1989年五次加息,股市、楼市双双倒下。美联储从2004年中到2006年中,连续17次加息,次按违约率随还债成本上升,投资者恐慌性抛售以次按为基础的债券CDO,拉开了金融危机的序幕。

与哈耶克的“政府失灵”形成对照,凯恩斯认为萧条源于私人部门的开支意愿不足,特别是企业主对未来的前景感到悲观,用凯恩斯的话讲,受“动物精神”的支配而减少投资,引发了经济衰退。需要注意的是,私人部门开支不足意味着较小的MPC从而较小的乘数,但凯恩斯在计算乘数时,又悄悄地换上了正常状态下的MPC,这是凯恩斯理论体系中的一个明显的自相矛盾。

企业和消费者的悲观情绪又是从哪里来的呢?凯恩斯也许会说,1929年的股票市场崩盘改变了市场气氛。那么,股票市场为什么崩盘了呢?凯恩斯除了再次求助于投资者的“动物精神”,不可能给出其他回答,但这只不过是循环论证而已。与他同时代的哈耶克则说:因为中央银行超发货币,市场利率偏离了“自然利息率”,跨期资源配置出了问题。从上面提到的战后资产泡沫与金融危机的历史可知,奥地利学派的经济周期理论更符合事实,因而更具有说服力。

暂且不论哪一派学说能够更好地解释经济周期,在经济已进入衰退后,失业率上升,社会上存在着闲置资源,如果政府的财政状况良好,为什么不可以增加财政支出,刺激需求呢?遗憾的是,当今的欧美政府已经没有那样的财力了。即使仍有余力,赤字政策不过是用今天的政府开支替代明天的私人部门开支,用效率低下的官僚主义和贪腐替代企业和消费者的精打细算。

在衰退的经济中,货币政策能否有所作为?倘若哈耶克是正确的,危机的起因是利率过低,增加货币供应无异于饮鸩止渴,除了暂时托住资产价格,延缓去杠杆化的过程,就是维持扭曲性利率,为下一轮资产泡沫积蓄能量。

本文的分析给出一个暗淡的前景,在今后的三五年中,欧美经济将继续在痛苦的去杠杆化中挣扎,削减政府债务是最后也最为困难的一步。即使在去杠杆化完成之后,经济增长也不可能恢复到危机之前的水平,因为危机前的繁荣部分地由信贷的过度供应支撑。除此之外,人们能做的就是让市场决定利率,不再自作聪明地操作货币政策。至于新的经济景气,完全依赖新增长点的出现,新增长点来自创新,而哺育创新的是市场竞争和企业的活力,与宏观政策无关。

对于这样的前景,当代人没有什么可以抱怨的,他们的父辈以借债的方式透支了他们原本可享受的繁荣。萧条是对透支的偿还,人类生来是机会主义者,而上帝永远是公平的。

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