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大炼钢铁和全民炒股(旧文)

1959 年大炼钢铁的场景,至今历历在目。笔者那时还是个不懂事的孩子,跟着大人们到处找废铁,从家里的旧铁锅,到院墙栅栏的残片,悉数搜来,投入砖头泥石搭建的 土高炉中。开炉出铁时,敲锣打鼓,热闹非凡。定睛看去,一团黑紫色渣滓摊卧坑中。“这就是铁!”,不知谁高喊一声,锣鼓声又起,众人抬着自炼的铁,欢欢喜 喜报功去了。
 
当年大炼钢铁是要超英赶美,结果与发达国家的差距不但没有缩小,反而越来越大。1960年,我国的GDP下降了0.3%,1961年再降27.3%。我国的GDP于2005年超过了英国,这是拜改革开放之赐,而不是群众运动的成果。
 
经济建设不能搞群众运动,因为现代经济是专业化分工的经济,是专才与专家的经济。随着社会分工的深入,个人的知识和技能越来越专门化,教师不知道如何炼 钢,工人不懂得如何种地。每个人都必须依赖他人的专长,在市场上进行交易,获得自己不生产但又需要的产品和服务。实际上,市场经济的效率正源于社会分工与 交易的发达。
 
大炼钢铁的错误在于反其道而行之,否认社会分工,将专才擅长之事交给大众。然而,远久的愚昧不断翻版为时兴的狂热,从“文革”中的“群众运动天然合理”,到眼下的全民炒股,无不透射出传统观念与现代社会以及市场经济的冲突。
 
个人炒股固然为其权利,不可剥夺,但也没有必要提倡。世界各国资本市场的发展历程表明,机构投资者构成市场的中坚,越是成熟的市场,散户的比重就越低。上亿的投资者开户数量并非市场发达的指标,却正好反映了它的落后。
 
散户不能作为市场主力,有其经济学的道理。散戶投资不做研究,不看公司基本面,最流行的方法为跟风炒作。投机赌博在散户中盛行,原因不在于天性好赌、经验欠缺或者智商低下,而是成本—收益对比基础上的理性选择。
 
研究乃一项固定成本,因而具有显著的规模经济效益,即投资量大到一定程度时,从事研究才是合算的。分析上市公司的财务报表,计算公司的估值,拜访公司了 解管理层,参加股东大会,所有这些活动都需要时间和资金的投入。如果研究一家公司的成本为5万元,10家就是50万元,假设20%的投资收益,至少需要 250万元的投资量,投资收益才足以弥补研究成本,研究才是有利可图的活动。若将财务、投资等方面的教育和培训成本包括在内,对投资量的要求就更高,往往 高到散户无法承受的地步。
 
散户炒股的第二个劣势是信息。机构投资者订阅各种报刊杂志和数据库,有着广泛的非正式信息渠道,频繁地实地调研上市 公司,并得到证券公司的研究与服务支持。机构根据所获信息进行证券的买卖,将信息融入股票价格,提高了价格的信息含量也就是市场的信息效率。散户只有市面 上的流言,或者二手、三手消息,不仅对市场的信息效率毫无贡献,反而增加了市场“噪音”,并且因为“后知后觉”,经常沦为接盘手,陷入“人为刀俎,我为鱼 肉”的窘境。
 
全民炒股的第三个问题是道德风险,即显性或隐性的担保机制引起的过度冒险。道德风险的根源是风险和收益不对称,家里的孩子踢球打 破人家的玻璃,如果父母不去教育惩戒,简单地赔偿邻居的损失了事,可以预见,下次足球将会落到邻居的饭桌上。家长的担保降低了做错事的成本,鼓励了孩子的 冒险行为。
 
政府与股民的关系与此类似,炒股的人多了,市场波动就被拉到了事关社会和谐的高度。尽管赚钱时从来不说和谁分享,一旦赔钱却要政府 负责,骂娘还算克制,动辄以上街、跳楼相威胁。如同家长混淆了对子女的关爱和溺爱,政府也错误地将保护投资者权利等同于保证投资回报,以托市为己任,造成 收益和风险的严重失衡。有了只赚不赔的底线,投资者大胆地放手搏击,市场系统风险因此而急剧上升。
 
凡散户主导,市场就摆脱不了高风险和低回报 的困扰。台北市场散户占了大多数,市盈率低时20倍,高时则在40倍以上,从1989年6月到2007年6月间,经历了六次市盈率的大起大落。同期,以机 构为主的香港市场市盈率在10倍和20倍之间波动,不仅幅度小得多,而且只有过三次超过50%的深度调整。
 
频繁和大幅度的振荡意味着高风险, 但台北散户承担的高风险并未带来高回报。1984年6月,台北综合指数与香港恒生指数均为900点,从那之后两者拉开差距,2007年6月台北指数为 8800点,仍低于1991年的历史最高12000点,而恒生指数不断创下新高,今年6月达到了21700点。
 
为了突破散户投资的局限性,进 入本世纪后,台湾开始发展机构特别是外资机构投资者,外资机构占市场交易量的比重从2000年前后的5%左右上升到目前的20%。外资机构的参与建立了价 值投资理念,稳定了市场,降低了估值重心和市场风险。自2004年中期以来,台北市场的市盈率一直在20倍以下,再未出现过剧烈的振荡。另一方面,低估值 并未妨碍价格的上升,台北综合指数在过去三年间从5600上升到8800,投资者获得了57%的收益。
 
理论与国内外的实践都证明,钢铁不是群众能炼的,股票不是全民能炒的,资本市场的长治久安之策,仍在深化社会分工,大力发展机构投资者。
 
(2007年8月13日)
 
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